核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置(zhì)发力(lì)后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)1天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键(ji天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物àn)。

　　信贷(dài)增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制(zhì)于(yú)财政预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为，但在(zài)持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部(bù)门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷(dài)款利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度(dù)随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民(mín)预期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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