王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而(ér)他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资金依(yī)然是(shì)有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低(dī)于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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