《基金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收(sh宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市ōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数(shù)字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系(xì)列的(de)重要(yào)问(wèn)题的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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