文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的(de)情况，这其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最(zuì)终使得居民(mín)的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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