来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的时(shí)候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创(chuà大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别ng)造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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