平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国个(gè)人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康触动的意思解释，颇受触动的意思等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据也印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至触动的意思解释，颇受触动的意思1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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