文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在(zài)增速(sù)放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思)预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思周期(qī)来(lái)看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期(qī)都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全(quán)社会(huì)固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升(shēng)的(de)空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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