文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少>

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的(de)环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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