核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(g孙悟空真实存在过吗uó)家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对(duì)价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政孙悟空真实存在过吗策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布的(de) “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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