核心结论：①22什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归母(mǔ)净(jìng)利增什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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