《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的(de)政(zhèng)策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)过(guò)去几年的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时(shí)司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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