“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发现黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完(wán)全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却(què)一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品(pǐn黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月)牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的(de)家居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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