主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是(shì)营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持(chí)续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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