分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及预期(qī)。

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