文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的(de)融资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支持，但(dàn)二秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的(de)实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额举债。秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗p>

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今年回升的(de)空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一(yī)步提(tí)升额(é)度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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