文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破(pò)局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì农村信用社几点上班下班时间)较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格(农村信用社几点上班下班时间gé)，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

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