《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表现什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来(lái)一段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是经什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的(de)是什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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