来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度(dù)其实(shí)也(yě)不低耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系较快，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是信用和货(huò)币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期(qī)耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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