平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速(sù)回(huí)升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融(róng)资(zī)和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机苹果xr重量为多少g运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能(néng)导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的苹果xr重量为多少g环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

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