平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到(dào)期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规(guī)模持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。