文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与D单亲家庭是什么意思R007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(单亲家庭是什么意思hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不单亲家庭是什么意思及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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