文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满(mǎn)足广义(yì)流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增速较一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内(nèkind用法固定搭配，kind用法总结i)资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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