核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(ró司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文ng)新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振(zhè司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文n)，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持(chí)续(xù)的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的(de)青(qīng)年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居(jū)民存款增速(sù)连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时(shí)维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年(nián)政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余资金向私(sī)人部(bù)门的(de)转移力度(dù)将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投放(fàng)可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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