分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-84大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗2亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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