文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数科(kē)创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告(gào)和云(yún)业(yè)务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美(měi)西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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