文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居(jū)民(mín)和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程>2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利(lì)模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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