核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季(jì)度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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