分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

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