文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到(dào)了(le)疫(yì)情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度(dù)的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

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