《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概(g临沂是几线城市，临沂是几线城市2023ài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明(míng)显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能(néng)流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(临沂是几线城市，临沂是几线城市2023bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度(dù)接近前期低位，临沂是几线城市，临沂是几线城市2023这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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