主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊设备等(děng)改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度(dù)的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回(huí)落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊ng>工业企业(yè)效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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