《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(ch重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么uán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的(de)运行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路线图重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么>

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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