摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态(tài)，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企