摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式>　　

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

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