平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格(gé)分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以(yǐ)来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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