平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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