《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调(diào)整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要(yào)重点支持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是(shì)一(yī)个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的(de)坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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