文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的问题(tí)，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也(yě)主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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