来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的(de)感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思"宽松未(wèi)通胀，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？（海通宏观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413904.png">

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前的(de)专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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