《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一(yī)次对(duì)市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关(guān)产品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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