文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期(qī)，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民(mín)减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗(wéi)度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的(de)空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706182.png">

省属国企和央企有什么区别 所有央企都是国企吗　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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