主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升(s虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后hēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32b虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后p至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一年(nián)的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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