“现在的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了(le)“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那(nà)么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长(tǔ)房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出(chū)较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度(dù)都(dōu)表现了(le)较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了(le)这一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链，我们(men)相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜(nà)和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长来(lái)看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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