文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱)业(yè)融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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