《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多与会(huì)者收获的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估(gū)依(yī)然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳动130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运(130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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