来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间题二(èr)》），当时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的，它们(men)对于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们(men)可(kě)以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我们(men)的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度(d巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间ù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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