平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)work on的用法以及语法，workon的用法总结e-height: 24px;'>work on的用法以及语法，workon的用法总结务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可(kě)能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排work on的用法以及语法，workon的用法总结除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 work on的用法以及语法，workon的用法总结