平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模较去年(nián)同期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思，且提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思ong>此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思>，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存(cún)在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。