摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，502大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物8亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值(zh大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物í)得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期(qī)的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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