文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(敷面膜前要擦水和乳液吗敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步，正确的护肤顺序七步hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工(gōng)具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业(yè)敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交量和(hé)我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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